Les risques et opportunités de la dette privée

Le marché mondial de la dette privée – en particulier des prêts directs – a décuplé  au cours de la dernière décennie. Au début de cette année, les fonds principalement impliqués dans les prêts directs détenaient des actifs de 412 milliards de dollars, dont près de 150 milliards de dollars en réserves pour de nouveaux investissements, selon le fournisseur de données financières Preqin. Cette expansion rapide de la dette privée au sens large (comprenant les situations spéciales, les dettes d'entreprises en difficulté  et les crédits mezzanine, en plus des prêts directs) devrait se poursuivre. L'historique de performance stable et de rendements attractifs offerts par la dette privée au cours de la dernière décennie – avec des écarts de taux généralement plus importants que ceux des prêts syndiqués  au sens large – a naturellement attiré des investisseurs institutionnels avec des allocations à revenu fixe (tels que des assureurs, des caisses de retraite, des fonds de dotation et des fonds souverains).

Mais la dette privée reste un coin encore méconnu de la finance, avec moins de transparence et de liquidité que les marchés des obligations de qualité spéculative et des prêts syndiqués. Et les données fiables restent relativement rares. Une expansion de la base d'investisseurs pourrait entraîner des risques accrus si elle entraîne une volatilité plus élevée. Néanmoins, l'attractivité de la dette privée auprès des prêteurs comme des emprunteurs place ce marché relativement obscur sous le feu des projecteurs.

Certes, il y a des avantages à trouver dans la dette privée. Les emprunteurs en bénéficient parce que les prêts directs sont intrinsèquement basés sur une relation. Avec moins de prêteurs impliqués dans chaque transaction, les emprunteurs ont tendance à travailler plus étroitement avec eux. Les transactions peuvent être conclues plus rapidement et avec une plus grande certitude de prix que lorsqu'un grand groupe de prêteurs est impliqué.

Du point de vue des créanciers, la dette privée est un domaine du marché du crédit où les clauses restrictives  sont encore courantes. Par exemple, une partie importante des entreprises pour lesquelles S&P Global Ratings effectue des estimations de crédit ont des clauses restrictives de maintenance financière, qui obligent les emprunteurs à maintenir certains ratios d’endettement ou d'autres indicateurs de solvabilité. Il convient toutefois de noter que la présence de clauses restrictives semble contribuer à des défauts sélectifs plus fréquents.

Avec moins de prêteurs, le processus d'élaboration d'une structure de la dette en cas de défaut a tendance à être plus rapide et moins coûteux pour les emprunteurs privés. Des structures de dette plus simples, telles que les opérations dites unitranche, éliminent la complexité des catégories de dette concurrentes qui peuvent ralentir une restructuration. Grâce à ces facteurs, les taux de recouvrement de la dette privée sont souvent plus élevés en moyenne que ceux des prêts syndiqués au sens large.
Mais il y a des pièges à côté des avantages. Pour les investisseurs cherchant une sortie précipitée, l'illiquidité est un risque majeur, car les titres de créance privés ne sont généralement pas négociés sur un marché secondaire (bien que cela puisse changer au fil du temps si le volume du marché et le nombre de participants continuent de croître). Cette opacité limite la découverte du marché et les prêteurs doivent souvent être disposés et capables de conserver la dette jusqu'à son échéance. Dans le même temps, les fonds de dette privée destinés aux investisseurs individuels peuvent présenter un risque s'ils sont vulnérables aux rachats en cascade, ce qui pourrait contraindre la vente d'actifs.

De plus, les emprunteurs sur ce marché ont tendance à être plus petits, avec des profils de crédit plus faibles que les sociétés spéculatives. Sur la base de l'échantillon d'emprunteurs pour lesquels nous disposons d'estimations de crédit, ces émetteurs de dette privée sont encore plus concentrés dans les niveaux de notation les plus bas que les notations spéculatives en général. Vers la fin de l'année dernière, près de 90 % des estimations de crédit pour ces emprunteurs étaient « b- » ou inférieures, et près de 20 % étaient « ccc+ » ou inférieures. À l'époque, 42 % des sociétés non financières de qualité spéculative aux États-Unis étaient notées « B- » ou moins, et environ 17 % notées « CCC+ » ou moins.

La croissance agressive de la dette privée a entraîné une baisse de la qualité de la souscription ces dernières années. Dans la documentation des prêts, la définition du bénéfice avant intérêts, de la fiscalité, des dépréciation et amortissement (EBITDA) devient plus longue et moins simple, plus proche des définitions utilisées dans les transactions syndiquées au sens large. Et, comme sur le marché des prêts syndiqués, les rajouts d'EBITDA – le reclassement de dépenses pour améliorer les bénéfices – sont en augmentation.

Enfin, par définition, moins d'informations sont disponibles sur la dette privée. Et la relation étroite entre les prêteurs et les emprunteurs – ainsi que le plus petit groupe de prêteurs impliqués dans une transaction – signifie que moins de personnes sont au courant des détails d'une transaction. En conséquence, on en sait moins sur la taille et la composition globales du marché global de la dette privée. La distribution de prêts privés au sein de plateformes de prêt impliquant des sociétés de développement commercial, des fonds de crédit privés et des obligations de prêts garantis rend difficile le suivi du niveau de risque – et de qui est le détenteur ultime du prêt.
Traduit de l’anglais par Timothée Demont
Evan Gunter est directeur chez S&P Global Ratings. Abby Latour est responsable éditoriale au Leveraged Commentary & Date, une offre de S&P Global Market Intelligence.
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