chroniques
L'effondrement de la Silicon Valley Bank (SVB), particulièrement remarqué, avec près de 94 % de ses dépôts non assurés, a révélé la menace posée par la stratégie de la Fed. Mais cela a également mis en lumière une autre tension majeure dans la campagne de durcissement monétaire de la Fed, l'une des plus agressives qu'elle ait menée depuis l'ère Volcker : le compromis entre stabilité des prix et stabilité financière.
Pendant des mois, la hausse spectaculaire des taux de la Fed a suscité deux préoccupations principales : comment reprendre le contrôle de l'inflation sans provoquer une récession ni de fâcheuses retombées sur la viabilité budgétaire et de la dette dans les économies émergentes et en développement (EED), qui sont toujours parmi les premières victimes lorsque les grandes banques centrales durcissent leur politique monétaire.
L'année passée a été particulièrement difficile pour les EED. D'abord frappés par une forte inversion des flux de capitaux, alors que les investisseurs cherchaient à obtenir des rendements plus élevés aux États-Unis, ces pays font maintenant face à une augmentation des coûts du service de la dette suite à la hausse spectaculaire du dollar.
Le « péché originel » consistant à libeller la dette extérieure en devises (en général en dollars) est trop courant dans les pays à faible revenu, qui ne disposent pas de marchés obligataires développés. Selon la Conférence des Nations Unies sur le commerce et le développement, la part de la dette en devises de ces pays se situe entre 70 % et 85 %, ce qui les rend extrêmement vulnérables à la volatilité des taux de change.
Pourtant, il pourrait y avoir un aspect positif improbable aux perspectives sombres du système financier américain. De récents développements interconnectés – l'effondrement de la SVB et d'autres banques régionales, les prévisions de la Fed d'un ralentissement du PIB américain et la chute abrupte du mois dernier de l'indice de l'Institute for Supply Management (indiquant une possible récession) – peut conduire à un rééquilibrage de la politique monétaire américaine, entraînant une baisse du cours du dollar. Cela réduirait considérablement la pression sur les réserves de change épuisées des pays à faible revenu, créant ainsi l'espace budgétaire dont ils ont besoin pour stimuler l'investissement et la croissance économique.
Un dollar plus fort a entraîné des hausses des taux d'intérêt, des coûts d'importation plus élevés et une croissance anémique dans ces pays. En fait, une étude récente a révélé qu'une hausse de 10 % du dollar entraîne une baisse du PIB réel d'environ 1,5 % par rapport à la tendance dans les économies émergentes. De plus, le transfert des taux de change a amplifié une inflation déjà forte et a érodé davantage le pouvoir d'achat des ménages, augmentant les répercussions de la pauvreté et en aggravant la forte détérioration du niveau de vie causée par la pandémie de COVID-19.
Le durcissement des conditions financières a également augmenté les risques de refinancement dans les EED, dont la plupart ont été frappées par d'importantes baisses de cote de crédit au plus fort de la pandémie. Conjuguée à de fortes – baisses de la monnaie – la livre égyptienne, par exemple, a perdu plus de la moitié de sa valeur l'an dernier – cela a laissé de nombreuses EED au bord du surendettement et sans accès aux marchés financiers internationaux.
Selon l'Institute of International Finance, les émissions nettes de titres de créance en devises des marchés émergents ont été négatives en 2022. Alors que de plus en plus d'EED étaient exclues du système financier mondial, les émissions obligataires se sont effondrées et les rares qui pouvaient encore accéder aux marchés financiers ont été forcées d'offrir des primes de risque beaucoup plus élevées.
L'impact de l'appréciation du dollar sur les bénéficiaires de l'Initiative de suspension du service de la dette (ISSD) du G20, en vertu de laquelle les gouvernements pouvaient reporter de deux ans les paiements sur la dette extérieure afin de libérer de l'espace budgétaire pour les dépenses liées à la pandémie, a été encore plus dramatique.
Parmi les 45 bénéficiaires de l'ISSD,, dont les pays les plus pauvres du monde, 12,9 milliards de dollars de service de la dette ont été suspendus en 2020 et 2021.
Mais la hausse du dollar par rapport aux devises de ces pays, qui s'élevait en moyenne à 22,5 %, a augmenté leur fardeau de la dette en monnaie nationale de plus de 34 milliards de dollars. Par exemple, la Zambie, qui est passée de l'ISSD au Cadre commun pour le traitement de la dette du G20 après un défaut de paiement en 2020, est sous le coup de la dépréciation du kwacha qui a porté le fardeau de la dette à 1,7 milliard de dollars, soit plus du double des 700 millions de dollars en allègements temporaires qu'il a reçus dans le cadre de l'ISSD.
L'environnement opérationnel dans les pays vulnérables pourrait toutefois devenir plus favorable après l'effondrement de la SVB. La baisse du dollar va se poursuivre et pourrait même s’accélérer cette année, à mesure que la baisse des taux des obligations du Trésor américain va se faire sentir. La reprise par la Fed d'une approche plus progressive depuis sa réunion de mars – lorsqu'elle a relevé les taux de 25 points de base, par rapport aux augmentations de 75 points de base de fin 2022 – pourrait marquer un tournant dans sa politique monétaire.
Contrairement au statu quo sous le président de la Fed Jerome Powell, les attentes du marché et la trajectoire des taux d'intérêt de la Fed convergent.
Les cours du marché sont orientés vers une politique pivot, en raison de la conviction que la Fed va baisser les taux plus tard cette année. En outre, dans leur dernier nuage de points, la plupart des officiels de la Fed ont indiqué qu'un taux cible des fonds fédéraux entre 4 % et 4,75 % serait approprié pour 2023 et que les taux ont chuté à 3‑4 % en 2024.
Dans ce cas, la baisse du dollar pourrait agir comme un stimulus financièrement neutre pour les EED. Pour la plupart, en particulier pour les pays à faible revenu, cela va réduire les coûts du service de la dette extérieure, augmenter leur marge de manœuvre budgétaire et alléger la pression sur les réserves de change. De plus, l'affaiblissement du dollar et la réorientation des politiques de la Fed pourraient également stimuler la demande d'actifs des pays en développement, ce qui permettrait à un plus grand nombre d'emprunteurs souverains et d'entreprises de retourner sur les marchés internationaux des capitaux.
Certes, un autre choc géopolitique pourrait déclencher une nouvelle poussée d'inflation, qui pourrait conduire la Fed à avoir recours à de nouvelles hausses de taux d'intérêt. Mais dans un avenir immédiat, les perspectives mondiales indiquent un ralentissement, avec la menace d'une crise du crédit qui intensifie la pression à la baisse sur les prix américains, au bénéfice de l'économie mondiale.
Dans la mesure où elle a rééquilibré les objectifs politiques de la Fed, la débâcle de la SVB a peut-être préparé le terrain pour un alignement des intérêts entre les pays du Nord et les pays du Sud. Pour les EED, l'allégement budgétaire potentiel ne saurait tarder.
Hippolyte Fofack, économiste en chef et directeur de recherches de l'African Export-Import Bank (Afreximbank).
© Project Syndicate 1995–2023
Pendant des mois, la hausse spectaculaire des taux de la Fed a suscité deux préoccupations principales : comment reprendre le contrôle de l'inflation sans provoquer une récession ni de fâcheuses retombées sur la viabilité budgétaire et de la dette dans les économies émergentes et en développement (EED), qui sont toujours parmi les premières victimes lorsque les grandes banques centrales durcissent leur politique monétaire.
L'année passée a été particulièrement difficile pour les EED. D'abord frappés par une forte inversion des flux de capitaux, alors que les investisseurs cherchaient à obtenir des rendements plus élevés aux États-Unis, ces pays font maintenant face à une augmentation des coûts du service de la dette suite à la hausse spectaculaire du dollar.
Le « péché originel » consistant à libeller la dette extérieure en devises (en général en dollars) est trop courant dans les pays à faible revenu, qui ne disposent pas de marchés obligataires développés. Selon la Conférence des Nations Unies sur le commerce et le développement, la part de la dette en devises de ces pays se situe entre 70 % et 85 %, ce qui les rend extrêmement vulnérables à la volatilité des taux de change.
Pourtant, il pourrait y avoir un aspect positif improbable aux perspectives sombres du système financier américain. De récents développements interconnectés – l'effondrement de la SVB et d'autres banques régionales, les prévisions de la Fed d'un ralentissement du PIB américain et la chute abrupte du mois dernier de l'indice de l'Institute for Supply Management (indiquant une possible récession) – peut conduire à un rééquilibrage de la politique monétaire américaine, entraînant une baisse du cours du dollar. Cela réduirait considérablement la pression sur les réserves de change épuisées des pays à faible revenu, créant ainsi l'espace budgétaire dont ils ont besoin pour stimuler l'investissement et la croissance économique.
Un dollar plus fort a entraîné des hausses des taux d'intérêt, des coûts d'importation plus élevés et une croissance anémique dans ces pays. En fait, une étude récente a révélé qu'une hausse de 10 % du dollar entraîne une baisse du PIB réel d'environ 1,5 % par rapport à la tendance dans les économies émergentes. De plus, le transfert des taux de change a amplifié une inflation déjà forte et a érodé davantage le pouvoir d'achat des ménages, augmentant les répercussions de la pauvreté et en aggravant la forte détérioration du niveau de vie causée par la pandémie de COVID-19.
Le durcissement des conditions financières a également augmenté les risques de refinancement dans les EED, dont la plupart ont été frappées par d'importantes baisses de cote de crédit au plus fort de la pandémie. Conjuguée à de fortes – baisses de la monnaie – la livre égyptienne, par exemple, a perdu plus de la moitié de sa valeur l'an dernier – cela a laissé de nombreuses EED au bord du surendettement et sans accès aux marchés financiers internationaux.
Selon l'Institute of International Finance, les émissions nettes de titres de créance en devises des marchés émergents ont été négatives en 2022. Alors que de plus en plus d'EED étaient exclues du système financier mondial, les émissions obligataires se sont effondrées et les rares qui pouvaient encore accéder aux marchés financiers ont été forcées d'offrir des primes de risque beaucoup plus élevées.
L'impact de l'appréciation du dollar sur les bénéficiaires de l'Initiative de suspension du service de la dette (ISSD) du G20, en vertu de laquelle les gouvernements pouvaient reporter de deux ans les paiements sur la dette extérieure afin de libérer de l'espace budgétaire pour les dépenses liées à la pandémie, a été encore plus dramatique.
Parmi les 45 bénéficiaires de l'ISSD,, dont les pays les plus pauvres du monde, 12,9 milliards de dollars de service de la dette ont été suspendus en 2020 et 2021.
Mais la hausse du dollar par rapport aux devises de ces pays, qui s'élevait en moyenne à 22,5 %, a augmenté leur fardeau de la dette en monnaie nationale de plus de 34 milliards de dollars. Par exemple, la Zambie, qui est passée de l'ISSD au Cadre commun pour le traitement de la dette du G20 après un défaut de paiement en 2020, est sous le coup de la dépréciation du kwacha qui a porté le fardeau de la dette à 1,7 milliard de dollars, soit plus du double des 700 millions de dollars en allègements temporaires qu'il a reçus dans le cadre de l'ISSD.
L'environnement opérationnel dans les pays vulnérables pourrait toutefois devenir plus favorable après l'effondrement de la SVB. La baisse du dollar va se poursuivre et pourrait même s’accélérer cette année, à mesure que la baisse des taux des obligations du Trésor américain va se faire sentir. La reprise par la Fed d'une approche plus progressive depuis sa réunion de mars – lorsqu'elle a relevé les taux de 25 points de base, par rapport aux augmentations de 75 points de base de fin 2022 – pourrait marquer un tournant dans sa politique monétaire.
Contrairement au statu quo sous le président de la Fed Jerome Powell, les attentes du marché et la trajectoire des taux d'intérêt de la Fed convergent.
Les cours du marché sont orientés vers une politique pivot, en raison de la conviction que la Fed va baisser les taux plus tard cette année. En outre, dans leur dernier nuage de points, la plupart des officiels de la Fed ont indiqué qu'un taux cible des fonds fédéraux entre 4 % et 4,75 % serait approprié pour 2023 et que les taux ont chuté à 3‑4 % en 2024.
Dans ce cas, la baisse du dollar pourrait agir comme un stimulus financièrement neutre pour les EED. Pour la plupart, en particulier pour les pays à faible revenu, cela va réduire les coûts du service de la dette extérieure, augmenter leur marge de manœuvre budgétaire et alléger la pression sur les réserves de change. De plus, l'affaiblissement du dollar et la réorientation des politiques de la Fed pourraient également stimuler la demande d'actifs des pays en développement, ce qui permettrait à un plus grand nombre d'emprunteurs souverains et d'entreprises de retourner sur les marchés internationaux des capitaux.
Certes, un autre choc géopolitique pourrait déclencher une nouvelle poussée d'inflation, qui pourrait conduire la Fed à avoir recours à de nouvelles hausses de taux d'intérêt. Mais dans un avenir immédiat, les perspectives mondiales indiquent un ralentissement, avec la menace d'une crise du crédit qui intensifie la pression à la baisse sur les prix américains, au bénéfice de l'économie mondiale.
Dans la mesure où elle a rééquilibré les objectifs politiques de la Fed, la débâcle de la SVB a peut-être préparé le terrain pour un alignement des intérêts entre les pays du Nord et les pays du Sud. Pour les EED, l'allégement budgétaire potentiel ne saurait tarder.
Hippolyte Fofack, économiste en chef et directeur de recherches de l'African Export-Import Bank (Afreximbank).
© Project Syndicate 1995–2023
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