chroniques
En cas de ralentissement cyclique, selon Stefan Ingves, gouverneur de la Riksbank, il faudra stimuler les dépenses publiques et les achats d'actifs par la banque centrale, compte tenu de l'efficacité limitée des taux d'intérêt négatifs. « Il existe en fait une borne inférieure pour le taux directeur », affirme Ingves, qui fait qu'il nous est « difficile d'imaginer d'être négatif à moins de 5 pour cent, par exemple. »
Je ne suis pas de cet avis. Il se peut que, dans un environnement à faible taux d'intérêt, la politique budgétaire anticyclique puisse jouer un rôle plus important dans la gestion du cycle économique sans créer de problèmes de viabilité de la dette. Même dans ce cas, les taux d'intérêt négatifs n'ont pas eu l'occasion de faire leurs preuves.
Partout dans le monde, les banques centrales et les décideurs économiques ont refusé de supprimer (ou du moins de manière substantielle) la valeur plancher (VP) sur les taux d'intérêt nominaux créés par l'existence de liquidités ou de devises. En tant qu'instrument financier qui paie un taux d'intérêt nominal zéro, les liquidités fixent un plancher pour d'autres instruments financiers qui, en principe, ont des taux d'intérêt nominaux librement variables. En raison des « coûts de transport de la monnaie » (coût de stockage, d'assurance, etc.), la VP est probablement autour de -0,75 points de base – un niveau atteint par les taux directeurs au Danemark et en Suisse.
Certes, un article récent influent de Markus K. Brunnermeier et Yann Koby, de l'Université de Princeton, affirme qu'il peut y avoir un « taux d'intérêt … à partir duquel la politique monétaire accommodante s'inverse et devient restrictive pour les prêts [bancaires]. » Selon les auteurs, ce taux d'inversion est déterminé par quatre facteurs : « les titres à revenu fixe des banques, … la rigueur des contraintes sur le capital, … le degré de répercussion sur les taux de dépôt et … le capital initial des banques. »
Je n'ai rien à reprocher à l'argument des auteurs, mais je voudrais simplement souligner que le degré de répercussion sur les taux de dépôt est limité par l'existence d'une VP sur les taux d'intérêt nominaux. Ainsi, la question est de savoir si le degré de répercussion sur les taux de dépôt (et les autres taux payés aux créanciers bancaires) continuerait d'être inférieur aux taux d'intérêt négatifs plutôt qu'aux taux d'intérêt positifs si la VP était supprimée en abolissant la monnaie, ou diminuerait de façon significative en supprimant tout le papier monnaie à forte valeur nominale.
Oui, les entreprises et les ménages qui ont grandi dans un environnement économique à taux d'intérêt nominaux positifs risquent d'avoir des difficultés à calculer le taux d'intérêt réel (ajusté sur l'inflation) associé à un taux d'intérêt nominal négatif. Mais il y a des chances pour que cette difficulté ne soit que temporaire. Les taux réels neutres sont déjà à zéro ou ont des valeurs négatives dans la plupart des économies avancées et sont susceptibles de le rester durant des années, voire des décennies. Alors que ces économies continuent d'avoir une inflation inférieure à leurs objectifs, il en résulte que les taux d'intérêt nominaux négatifs deviendront la nouvelle norme et que « l'illusion de l'inflation » ou « l'illusion du taux d'intérêt nominal » seront de l'histoire ancienne. Il n'y a aucune raison de supposer que de telles distorsions cognitives dureront éternellement.
Il existe trois façons de supprimer la VP. La première consiste à introduire un taux de change variable entre la monnaie et les dépôts auprès de la banque centrale (ce qui implique de faire de même pour les dépôts auprès des banques commerciales et d'autres instruments privés). Prélever un taux d'intérêt de -5 % sur les dépôts tout en augmentant simultanément la valeur des dépôts par rapport aux avoirs en devises à un taux de 5 % éliminerait toute possibilité d'arbitrage.
La deuxième façon de se débarrasser de la VP consiste à taxer la monnaie. Mais je préférerais la troisième option : abolir la monnaie et la remplacer par une monnaie numérique de banque centrale, tout en autorisant une période de transition durant laquelle les petites coupures pourraient être mises en circulation pour répondre aux besoins des exclus du système numérique et financier.
Dans le cas de la Suède, la suppression de l'argent liquide serait un événement mineur. La valeur des billets de banque suédois en circulation à la fin de l'année 2019 n'était que de 60,38 milliards de SEK (6,2 milliards de dollars, soit 1,26 % du PIB). Sur cette somme, 44,85 milliards de SEK comprenaient les deux plus grosses coupures – de 500 et 1 000 (comparables aux billets américains de 50 $ et de 100 $, respectivement) – ce qui suggère qu'elles ne devaient pas être utilisées dans de petites transactions de détail par les retardataires technologiques.
En comparaison, aux États-Unis , les liquidités en circulation fin 2018 s'élevaient à 1,67 milliards de dollars (environ 8 % du PIB) dont 80 % étaient en billets de 100 dollars . Dans la zone euro , ce montant pour la même année était de 1,23 mille milliards d'euros (1,33 mille milliards de dollars, ou 9 % du PIB), dont 48 % en coupures égales ou supérieures à 100 euros. Il est clair que le numérique sera plus difficile à mettre en place pour les États-Unis et la plupart de la zone euro que pour la Suède ; mais même pour les deux premiers, cela reste tout à fait réalisable.
Enfin, il y a un autre avantage à abolir le numéraire en espèces : cela élimine le moyen privilégié de paiement et de stockage de la valeur parmi les fraudeurs fiscaux, les blanchisseurs d'argent, les cartels de la drogue, les trafiquants d'êtres humains et autres criminels. Je regrette bien sûr de priver la communauté libertaire d'un instrument au porteur dont l'anonymat offre une garantie contre un État autoritaire et potentiellement prédateur. Mais ceux qui tiennent à l'anonymat pourront toujours opter pour le Bitcoin. Le reste d'entre nous peut s'attendre à -5 % sur les taux directeurs au cours de la prochaine crise économique majeure.
Willem H. Buiter, ancien économiste en chef de Citigroup, professeur invité à Columbia University.
© Project Syndicate 1995–2020
Je ne suis pas de cet avis. Il se peut que, dans un environnement à faible taux d'intérêt, la politique budgétaire anticyclique puisse jouer un rôle plus important dans la gestion du cycle économique sans créer de problèmes de viabilité de la dette. Même dans ce cas, les taux d'intérêt négatifs n'ont pas eu l'occasion de faire leurs preuves.
Partout dans le monde, les banques centrales et les décideurs économiques ont refusé de supprimer (ou du moins de manière substantielle) la valeur plancher (VP) sur les taux d'intérêt nominaux créés par l'existence de liquidités ou de devises. En tant qu'instrument financier qui paie un taux d'intérêt nominal zéro, les liquidités fixent un plancher pour d'autres instruments financiers qui, en principe, ont des taux d'intérêt nominaux librement variables. En raison des « coûts de transport de la monnaie » (coût de stockage, d'assurance, etc.), la VP est probablement autour de -0,75 points de base – un niveau atteint par les taux directeurs au Danemark et en Suisse.
Certes, un article récent influent de Markus K. Brunnermeier et Yann Koby, de l'Université de Princeton, affirme qu'il peut y avoir un « taux d'intérêt … à partir duquel la politique monétaire accommodante s'inverse et devient restrictive pour les prêts [bancaires]. » Selon les auteurs, ce taux d'inversion est déterminé par quatre facteurs : « les titres à revenu fixe des banques, … la rigueur des contraintes sur le capital, … le degré de répercussion sur les taux de dépôt et … le capital initial des banques. »
Je n'ai rien à reprocher à l'argument des auteurs, mais je voudrais simplement souligner que le degré de répercussion sur les taux de dépôt est limité par l'existence d'une VP sur les taux d'intérêt nominaux. Ainsi, la question est de savoir si le degré de répercussion sur les taux de dépôt (et les autres taux payés aux créanciers bancaires) continuerait d'être inférieur aux taux d'intérêt négatifs plutôt qu'aux taux d'intérêt positifs si la VP était supprimée en abolissant la monnaie, ou diminuerait de façon significative en supprimant tout le papier monnaie à forte valeur nominale.
Oui, les entreprises et les ménages qui ont grandi dans un environnement économique à taux d'intérêt nominaux positifs risquent d'avoir des difficultés à calculer le taux d'intérêt réel (ajusté sur l'inflation) associé à un taux d'intérêt nominal négatif. Mais il y a des chances pour que cette difficulté ne soit que temporaire. Les taux réels neutres sont déjà à zéro ou ont des valeurs négatives dans la plupart des économies avancées et sont susceptibles de le rester durant des années, voire des décennies. Alors que ces économies continuent d'avoir une inflation inférieure à leurs objectifs, il en résulte que les taux d'intérêt nominaux négatifs deviendront la nouvelle norme et que « l'illusion de l'inflation » ou « l'illusion du taux d'intérêt nominal » seront de l'histoire ancienne. Il n'y a aucune raison de supposer que de telles distorsions cognitives dureront éternellement.
Il existe trois façons de supprimer la VP. La première consiste à introduire un taux de change variable entre la monnaie et les dépôts auprès de la banque centrale (ce qui implique de faire de même pour les dépôts auprès des banques commerciales et d'autres instruments privés). Prélever un taux d'intérêt de -5 % sur les dépôts tout en augmentant simultanément la valeur des dépôts par rapport aux avoirs en devises à un taux de 5 % éliminerait toute possibilité d'arbitrage.
La deuxième façon de se débarrasser de la VP consiste à taxer la monnaie. Mais je préférerais la troisième option : abolir la monnaie et la remplacer par une monnaie numérique de banque centrale, tout en autorisant une période de transition durant laquelle les petites coupures pourraient être mises en circulation pour répondre aux besoins des exclus du système numérique et financier.
Dans le cas de la Suède, la suppression de l'argent liquide serait un événement mineur. La valeur des billets de banque suédois en circulation à la fin de l'année 2019 n'était que de 60,38 milliards de SEK (6,2 milliards de dollars, soit 1,26 % du PIB). Sur cette somme, 44,85 milliards de SEK comprenaient les deux plus grosses coupures – de 500 et 1 000 (comparables aux billets américains de 50 $ et de 100 $, respectivement) – ce qui suggère qu'elles ne devaient pas être utilisées dans de petites transactions de détail par les retardataires technologiques.
En comparaison, aux États-Unis , les liquidités en circulation fin 2018 s'élevaient à 1,67 milliards de dollars (environ 8 % du PIB) dont 80 % étaient en billets de 100 dollars . Dans la zone euro , ce montant pour la même année était de 1,23 mille milliards d'euros (1,33 mille milliards de dollars, ou 9 % du PIB), dont 48 % en coupures égales ou supérieures à 100 euros. Il est clair que le numérique sera plus difficile à mettre en place pour les États-Unis et la plupart de la zone euro que pour la Suède ; mais même pour les deux premiers, cela reste tout à fait réalisable.
Enfin, il y a un autre avantage à abolir le numéraire en espèces : cela élimine le moyen privilégié de paiement et de stockage de la valeur parmi les fraudeurs fiscaux, les blanchisseurs d'argent, les cartels de la drogue, les trafiquants d'êtres humains et autres criminels. Je regrette bien sûr de priver la communauté libertaire d'un instrument au porteur dont l'anonymat offre une garantie contre un État autoritaire et potentiellement prédateur. Mais ceux qui tiennent à l'anonymat pourront toujours opter pour le Bitcoin. Le reste d'entre nous peut s'attendre à -5 % sur les taux directeurs au cours de la prochaine crise économique majeure.
Willem H. Buiter, ancien économiste en chef de Citigroup, professeur invité à Columbia University.
© Project Syndicate 1995–2020
Accueil
Envoyer à un ami
Version imprimable
Partager
