Les coûts inévitables de l'argent hélicoptère

Selon l'opinion commune, l'argent hélicoptère désigne l'argent liquide nouvellement imprimé émis par une banque centrale, sans capitaux ni créances correspondantes sur son bilan. Il peut prendre la forme de transferts publics d'argent liquide, ou encore de monétisation de la dette publique. Dans les deux cas, c'est une perte définitive pour la banque centrale.
Dans la pratique, l'argent hélicoptère ressemble beaucoup à un assouplissement quantitatif : des achats par les banques centrales de titres d'État sur les marchés secondaires pour injecter de la liquidité dans le système bancaire. La version argent hélicoptère consiste quant à elle à acheter des titres d'État à taux d'intérêt zéro et qui ne seront pas remboursés, soit parce qu'ils sont des obligations perpétuelles, soit parce qu'ils sont refinancés à chaque fois qu'ils arrivent à échéance.
C'est probablement ce que la Banque du Japon est en train de faire actuellement. Le Gouverneur de la Banque du Japon, M. Haruhiko Kuroda, a déclaré qu'opérer une prise ferme directe sur le déficit budgétaire n'est pas une option. Néanmoins il a mis en place une politique qui vise à remplacer les titres d'État sur le bilan de la Banque du Japon une fois arrivés à échéance, tout en augmentant constamment le volume de la dette publique sur les livrets des banques centrales.
Ceci fait suite à des années de déclarations de la part d'éminents économistes, notamment Brad DeLong  de Berkeley et l'ancien directeur de la Réserve fédérale américaine Ben Bernanke, disant que l'argent hélicoptère offre une manière de surmonter la déflation (avec laquelle le Japon est aux prises depuis des décennies). L'idée est que, grâce à la monétisation du déficit budgétaire, la banque centrale aide le gouvernement à financer des investissements qui font augmenter la croissance, par exemple des investissements dans l'infrastructure, alors que fournir la liquidité implique de contrer les forces déflationnistes.
Si cela semble être trop beau pour être vrai, c'est parce que ça l'est. Comme Milton Friedman le disait souvent, en sciences économiques, on n'a jamais rien sans rien.
En fait, l'argent hélicoptère comporte de sérieux inconvénients. Le plus important d'entre eux, c'est qu'en permettant la monétisation de quantités illimitées de dette publique, cette politique peut ruiner la crédibilité des objectifs du gouvernement, quant à la stabilité des prix et à la stabilité d'un système financier. Ce n'est pas un risque, mais une certitude : l'expérience des finances de guerre (dont l'histoire du Japon fait d'ailleurs partie), en fournit une preuve éclatante.
Au début des années 1930, sous le ministre des Finances Takahashi Korekiyo, le Japon a mis en application le déficit budgétaire financé par la création de monnaie, afin de faire sortir l'économie de la déflation. Mais cela a un peu trop bien fonctionné, en produisant une puissante vague d'inflation. Les tentatives suivantes de Korekiyo de limiter les déficits publics par la réduction des dépenses militaires ont échoué. L'armée s'est révoltée et Korekiyo a été assassiné en 1936.
L'effondrement monétaire de l'Allemagne après la Première Guerre Mondiale trouve également sa source dans l'émission d'emprunts de guerre en Allemagne. Aux États-Unis, l'impression excessive de dollars pour financer la Guerre civile a contribué à l'inflation élevée. La liste est longue.
Quelques partisans de l'argent hélicoptère, comme Adair Turner, ancien directeur de l'Autorité des services financiers du Royaume-Uni, soutiennent que ce danger peut être neutralisé par des règles claires visant à limiter l'utilisation du stimulus monétaire et budgétaire. Et sur le plan théorique, ils ont raison. Mais de telles limitations sont-elles politiquement réalistes ?
La vérité est que la banque centrale devra lutter pour défendre son indépendance, une fois transgressé le tabou du financement monétaire de la dette publique. Les décisionnaires vont la mettre sous pression pour continuer à financer gratuitement la croissance, en particulier à l'approche des élections.
Même si les banques centrales parvenaient à conserver leur indépendance, il est douteux qu'elles parviennent à juguler l'inflation graduellement par exemple à 2 % et à la maintenir à ce niveau. Distribuer des liquidités pour stimuler l'inflation est beaucoup plus facile que de les écouler pour empêcher la croissance des prix d'échapper à tout contrôle.
Le problème, que Friedman a signalé en 1969, est que bien que l'argent hélicoptère produise plus de demande dans une économie, il ne crée pas plus d'offre. Ainsi l'octroi continu d'argent hélicoptère, une fois qu'une économie est revenue à l'utilisation normale de sa capacité (le point où la demande et l'offre s'équilibrent), va faire décoller l'inflation.
Les économies développées n'ont pas atteint ce point actuellement, parce que les conséquences de la crise financière mondiale de 2008 découragent toujours la demande. Mais une fois que le processus de désendettement est achevé et que le cycle de crédit se remet en marche, la pression inflationniste risque de réapparaître. Et les efforts des banques centrales pour les supprimer seront très coûteux, en termes d'emploi et de croissance, comme cela s'est produit dans les années 1980 et 1990.
Mais même si la croissance du côté de l'offre se maintenait (par exemple comme dans le cas de la Chine, qui maintient des prix bas sur ses marchandises commercialisables), l'argent hélicoptère implique alors des coûts importants, parce que la dette se développe toujours plus rapidement que le PIB nominal. En fin de compte, cela va compromettre la confiance envers la banque centrale chargée de créances pour un gouvernement surendetté et mettre en danger le système de monnaie fiduciaire. Une fois que les investisseurs ont commencé à transférer leurs capitaux dans des devises plus stables, la devise locale va baisser et les prix des obligations vont s'effondrer.
Toutes les formes de stimulus monétaire, depuis l'assouplissement quantitatif jusqu'aux taux d'intérêt négatifs, comportent des risques. Mais l'argent hélicoptère est particulièrement dangereux : en effet, il n'y a aucun scénario réaliste dans lequel une telle politique ne tourne pas mal.
Il est temps de reconnaître, une fois pour toutes, que les gouvernements - pas les banques centrales - sont responsables de produire de l'emploi et de la croissance à long terme, en assurant des conditions d'investissement favorables, un système d'éducation de haute qualité et des marchés concurrentiels ouverts. Les décisionnaires monétaires doivent défendre cette ligne rouge, autrement dit : garder les hélicoptères au sol.
Michael Heise, économiste en chef d'Allianz SE.