chroniques
La restructuration de la dette doit se faire dans le cadre établi par la loi PROMESA (Puerto Rico Oversight, Management and Economic Stability Act), une loi fédérale promulguée en juin 2016 pour secourir l'île. PROMESA est à l'origine d'une commission de contrôle dotée d'un pouvoir budgétaire pour les Etats libres associés aux USA.
La restructuration a commencé le 3 mai par une requête de cette commission auprès d'un tribunal fédéral. Mais il reste encore beaucoup de décisions cruciales à prendre - par exemple sur le montant de la réduction de la dette et sa répartition entre les détenteurs des différents types d'obligation. Ces choix détermineront les mesures de relance de l'économie de l'île - et par conséquent les montants qu'elle pourra rembourser à ses créanciers.
Pour résoudre la crise de la dette de Porto Rico, il faut comprendre un point précis : de même que la restructuration de sa dette qui va être décidée très prochainement va affecter sa croissance future, le niveau nécessaire de restructuration de la dette dépend de cette croissance. Pourtant, le plan budgétaire de 10 ans approuvé par la commission de contrôle pour la période 2016-2017 (il servira nécessairement de base aux discussions sur la restructuration) paraît ignorer ce double effet.
Le plan reconnaît que son adoption implique une nouvelle "décennie perdue" pour l'économie de l'île (voir le graphique ci-dessous) et va affaiblir la viabilité de la dette, ce qui entretiendra la crise à laquelle toutes les parties voudraient mettre fin. Malheureusement, la diminution marquée du PIB réel que prévoit la commission est exagérément optimiste, car elle repose sur des hypothèses peu plausibles et/ou sujets à controverse.
Prévisions relatives au PIB réel (Real GNP) exprimé en milliards de dollars dans le cadre du plan budgétaire 2017-2026
Cinq erreurs sont apparentes dans le plan budgétaire de la commission de contrôle.
1) La commission prévoit un multiplicateur budgétaire (la baisse du PIB engendrée par une baisse d'un dollar du budget) de 1,34. Cette valeur est une estimation basse pour les régions ou les pays en récession. Pour ces derniers, les estimations de ce multiplicateur se situent entre 1,09 et 3,05 (hors dépenses de défense).
Sa valeur dépend des résultats économiques, or la récession de Porto Rico est particulièrement sévère. Il est donc insuffisant, voire inapproprié, de faire des prévisions uniquement dans le cadre du meilleur scénario possible. Il ne faut pas se contenter de faire des prévisions à partir d'une seule valeur du multiplicateur budgétaire, mais à partir d'un ensemble de valeurs reposant sur des scénarios plausibles - du plus optimiste au plus pessimiste. Ainsi, en conservant les autres hypothèses (irréalistes), un multiplicateur de 2 entraînerait une baisse cumulée de 9,4% du PIB réel au cours des années budgétaires 2017 et 2018, alors qu'elle est de 7,2% dans les prévisions de la commission.
2) La prévision de l'évolution du PIB ignore les conséquences endogènes d'une baisse de l'activité économique sur les rentrées budgétaires. Une baisse des dépenses publiques qui déprime l'activité économique réduit l'assiette fiscale. Aussi le gouvernement devra-t-il faire davantage que ce que prévoit le plan pour atteindre ses objectifs en termes de revenus.
3) Les mesures de contraction budgétaire prévues par le plan enfoncent le PIB en dessous des valeurs prévues par la commission, mais nombre de réformes structurelles (essentiellement celles destinées à encourager la demande agrégée) devraient le propulser à des valeurs supérieures. Ces réformes paraissent être le seul moteur de la reprise économique (nominale) envisagée par le plan après 2022.
Mais ce scénario n'est tout simplement pas crédible. A Porto Rico la demande est limitée, et il n'y a pas de raison que cela change dans un futur prévisible. La reprise à court terme exige donc une stimulation budgétaire agressive, d'autant que toute réforme structurelle qui réduit les dépenses (par exemple une baisse des retraites) contractera probablement l'économie du fait de la demande limitée. D'autres mesures, comme la diminution du budget de l'éducation, vont sans doute réduire la demande à court terme et l'offre agrégée à long terme.
4) L'hypothèse du plan concernant la fuite des habitants vers le continent est hasardeuse. La population de l'île est passée de 3,8 millions en 2000 à un peu plus de 3,4 millions en 2016. Entre ces deux dates, la baisse démographique a dépassé 1% par an pour atteindre 1,8% en 2016. Si la récession s'aggrave, comme le prévoit le plan de la commission, il y aura encore moins d'opportunités d'emplois dans l'île, ce qui augmentera l'émigration vers le continent. Pourtant le plan prévoit sa diminution, avec une baisse démographique de seulement 0,2% par an durant la période 2017-2026. Compte tenu de l'effet déstabilisateur du plan budgétaire, les départs vers le continent vont être plus nombreux que ce que prévoit le plan, l'économie va se contracter et la dette par habitant gonflera pour ceux qui resteront.
5) Au lieu de faire une proposition d'ensemble pour restructurer la dette, le plan se contente de fixer le montant à rembourser aux créanciers au cours de la prochaine décennie. Mais la dynamique macroéconomique du futur ne peut être évaluée sans une estimation du montant de l'allégement de la dette. Or l'insuffisance du projet de restructuration ne fait que souligner les incertitudes et de ce fait tend à décourager l'investissement indispensable à la reprise économique.
Eviter la faillite de Porto Rico était une bonne idée. Sinon, l'île aurait fait l'objet d'un nombre incalculable de procédures judiciaires qui auraient affecté la restructuration de la dette et repoussé le moment de la reprise. Néanmoins le plan aurait dû définir les mesures nécessaires à la reprise et faire simultanément une proposition de restructuration qui aurait rendu ces mesures applicables.
En approuvant le plan budgétaire 2017-2026, la commission se met dans une position difficile. Utiliser son plan pour calculer l'allégement de la dette peut conduire à la conclusion erronée que Porto Rico peut redresser son économie avec un allégement très inférieur à ce qui est nécessaire. Si le plan n'est pas revu de toute urgence sur la base d'hypothèses crédibles, Porto Rico ne se redressera pas, la viabilité de sa dette ne sera pas restaurée et la commission instaurée par la loi PROMESA aura échoué.
Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz
Martin Guzman est chercheur au département d'économie et de finance de la faculté de gestion de l'université de Columbia et co-président de l'Initiative de Columbia en faveur d'un Groupe de travail sur la restructuration des dettes et faillites souveraines et membre du Centre pour l'innovation dans la gouvernance internationale (CIGI). Prix Nobel d'économie, Joseph Stiglitz est professeur à l'université de Columbia à New-York et économiste en chef à l'Institut Roosevelt. Son dernier livre s'intitule The Euro: How a Common Currency Threatens the Future of Europe [L'euro : comment la monnaie commune menace l'avenir de l'Europe]
La restructuration a commencé le 3 mai par une requête de cette commission auprès d'un tribunal fédéral. Mais il reste encore beaucoup de décisions cruciales à prendre - par exemple sur le montant de la réduction de la dette et sa répartition entre les détenteurs des différents types d'obligation. Ces choix détermineront les mesures de relance de l'économie de l'île - et par conséquent les montants qu'elle pourra rembourser à ses créanciers.
Pour résoudre la crise de la dette de Porto Rico, il faut comprendre un point précis : de même que la restructuration de sa dette qui va être décidée très prochainement va affecter sa croissance future, le niveau nécessaire de restructuration de la dette dépend de cette croissance. Pourtant, le plan budgétaire de 10 ans approuvé par la commission de contrôle pour la période 2016-2017 (il servira nécessairement de base aux discussions sur la restructuration) paraît ignorer ce double effet.
Le plan reconnaît que son adoption implique une nouvelle "décennie perdue" pour l'économie de l'île (voir le graphique ci-dessous) et va affaiblir la viabilité de la dette, ce qui entretiendra la crise à laquelle toutes les parties voudraient mettre fin. Malheureusement, la diminution marquée du PIB réel que prévoit la commission est exagérément optimiste, car elle repose sur des hypothèses peu plausibles et/ou sujets à controverse.
Prévisions relatives au PIB réel (Real GNP) exprimé en milliards de dollars dans le cadre du plan budgétaire 2017-2026
Cinq erreurs sont apparentes dans le plan budgétaire de la commission de contrôle.
1) La commission prévoit un multiplicateur budgétaire (la baisse du PIB engendrée par une baisse d'un dollar du budget) de 1,34. Cette valeur est une estimation basse pour les régions ou les pays en récession. Pour ces derniers, les estimations de ce multiplicateur se situent entre 1,09 et 3,05 (hors dépenses de défense).
Sa valeur dépend des résultats économiques, or la récession de Porto Rico est particulièrement sévère. Il est donc insuffisant, voire inapproprié, de faire des prévisions uniquement dans le cadre du meilleur scénario possible. Il ne faut pas se contenter de faire des prévisions à partir d'une seule valeur du multiplicateur budgétaire, mais à partir d'un ensemble de valeurs reposant sur des scénarios plausibles - du plus optimiste au plus pessimiste. Ainsi, en conservant les autres hypothèses (irréalistes), un multiplicateur de 2 entraînerait une baisse cumulée de 9,4% du PIB réel au cours des années budgétaires 2017 et 2018, alors qu'elle est de 7,2% dans les prévisions de la commission.
2) La prévision de l'évolution du PIB ignore les conséquences endogènes d'une baisse de l'activité économique sur les rentrées budgétaires. Une baisse des dépenses publiques qui déprime l'activité économique réduit l'assiette fiscale. Aussi le gouvernement devra-t-il faire davantage que ce que prévoit le plan pour atteindre ses objectifs en termes de revenus.
3) Les mesures de contraction budgétaire prévues par le plan enfoncent le PIB en dessous des valeurs prévues par la commission, mais nombre de réformes structurelles (essentiellement celles destinées à encourager la demande agrégée) devraient le propulser à des valeurs supérieures. Ces réformes paraissent être le seul moteur de la reprise économique (nominale) envisagée par le plan après 2022.
Mais ce scénario n'est tout simplement pas crédible. A Porto Rico la demande est limitée, et il n'y a pas de raison que cela change dans un futur prévisible. La reprise à court terme exige donc une stimulation budgétaire agressive, d'autant que toute réforme structurelle qui réduit les dépenses (par exemple une baisse des retraites) contractera probablement l'économie du fait de la demande limitée. D'autres mesures, comme la diminution du budget de l'éducation, vont sans doute réduire la demande à court terme et l'offre agrégée à long terme.
4) L'hypothèse du plan concernant la fuite des habitants vers le continent est hasardeuse. La population de l'île est passée de 3,8 millions en 2000 à un peu plus de 3,4 millions en 2016. Entre ces deux dates, la baisse démographique a dépassé 1% par an pour atteindre 1,8% en 2016. Si la récession s'aggrave, comme le prévoit le plan de la commission, il y aura encore moins d'opportunités d'emplois dans l'île, ce qui augmentera l'émigration vers le continent. Pourtant le plan prévoit sa diminution, avec une baisse démographique de seulement 0,2% par an durant la période 2017-2026. Compte tenu de l'effet déstabilisateur du plan budgétaire, les départs vers le continent vont être plus nombreux que ce que prévoit le plan, l'économie va se contracter et la dette par habitant gonflera pour ceux qui resteront.
5) Au lieu de faire une proposition d'ensemble pour restructurer la dette, le plan se contente de fixer le montant à rembourser aux créanciers au cours de la prochaine décennie. Mais la dynamique macroéconomique du futur ne peut être évaluée sans une estimation du montant de l'allégement de la dette. Or l'insuffisance du projet de restructuration ne fait que souligner les incertitudes et de ce fait tend à décourager l'investissement indispensable à la reprise économique.
Eviter la faillite de Porto Rico était une bonne idée. Sinon, l'île aurait fait l'objet d'un nombre incalculable de procédures judiciaires qui auraient affecté la restructuration de la dette et repoussé le moment de la reprise. Néanmoins le plan aurait dû définir les mesures nécessaires à la reprise et faire simultanément une proposition de restructuration qui aurait rendu ces mesures applicables.
En approuvant le plan budgétaire 2017-2026, la commission se met dans une position difficile. Utiliser son plan pour calculer l'allégement de la dette peut conduire à la conclusion erronée que Porto Rico peut redresser son économie avec un allégement très inférieur à ce qui est nécessaire. Si le plan n'est pas revu de toute urgence sur la base d'hypothèses crédibles, Porto Rico ne se redressera pas, la viabilité de sa dette ne sera pas restaurée et la commission instaurée par la loi PROMESA aura échoué.
Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz
Martin Guzman est chercheur au département d'économie et de finance de la faculté de gestion de l'université de Columbia et co-président de l'Initiative de Columbia en faveur d'un Groupe de travail sur la restructuration des dettes et faillites souveraines et membre du Centre pour l'innovation dans la gouvernance internationale (CIGI). Prix Nobel d'économie, Joseph Stiglitz est professeur à l'université de Columbia à New-York et économiste en chef à l'Institut Roosevelt. Son dernier livre s'intitule The Euro: How a Common Currency Threatens the Future of Europe [L'euro : comment la monnaie commune menace l'avenir de l'Europe]
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