Le retour de la bulle immobilière irlandaise

Ce n'est pas un secret que l'effondrement des bulles entraîne des coûts financiers et sociaux massifs. Avec l'activité du bâtiment et les dépenses d'investissement au point mort, de fortes récessions (qui causent des baisses des recettes fiscales, alors que la flambée de chômage exige une augmentation des dépenses sociales), sont inévitables. Les contribuables sont même parfois invités à consolider la base de capital des institutions financières. La dernière fois que cela s'est produit en Irlande, cela a coûté plus de 60 milliards d'euros (67 milliards de dollars), soit environ 40 % du PIB.
Les bulles de logement ne sont pas difficiles à repérer; au contraire, elles font généralement les gros titres longtemps avant qu'elles n'apparaissent. Pourtant, elles sont loin d'être rares. Les bulles en Irlande, en Espagne, au Royaume-Uni et aux États-Unis se sont effondrées après la crise financière qui a éclaté en 2008. Après la crise financière asiatique a éclaté en 1997, les prix de l'immobilier à Hong Kong, en Indonésie, en Malaisie, aux Philippines, en Corée du Sud et en Thaïlande ont chuté entre 20 et 60 %. Et dix ans plus tôt, la Suède, la Norvège et la Finlande ont connu une baisse de 30 à 50 % sur le prix des matières premières.
La question évidente est de savoir pourquoi personne n'est intervenu avant qu'il ne soit trop tard. La réponse est simple : quand les bulles gonflent, beaucoup de gens en profitent. Avec le secteur du bâtiment en plein essor, le chômage en baisse et les banques qui prêtent à moindre coûts, les gens sont heureux - et les politiciens aiment ça.
Le processus est simple : la hausse des prix déclenche une hausse de l'activité du bâtiment, ce qui crée des emplois pour les jeunes, les travailleurs peu qualifiés, dont les options d'emploi sont par ailleurs limitées et cela génère des profits importants pour les promoteurs immobiliers et les entrepreneurs. En fait, un signe révélateur d'une bulle est que les promoteurs de second ordre sont soudainement en mesure de gagner des milliards.
Les bénéfices des banques augmentent également, car il y a beaucoup de demande pour les prêts hypothécaires, qui sont considérés comme quasiment sans risque. Après tout, les prix de l'immobilier en hausse constante signifient que si un emprunteur fait faillite, la propriété peut être revendue en faisant un profit. (La correction inévitable du marché reste trop lointaine pour être prise au sérieux à la hauteur du boom.) En profitant de ces prêts, les gens ordinaires, des chauffeurs de taxi aux coiffeurs, peuvent devenir millionnaires en jouant sur les effets du marché.
Tout cela avantage les dirigeants élus, qui gagnent le soutien des électeurs qui se sentent plus riches, des anciens chômeurs qui trouvent des emplois et des propriétaires dont les maisons prennent de la valeur. Les politiciens qui veulent se faire aimer des électeurs déclenchent de nouvelles augmentations des dépenses et des réductions d'impôt qui peuvent être entreprises, car l'accélération de la croissance économique entraîne la chute du taux d'endettement du PIB.
Parce que les bulles ont tendance à gonfler progressivement durant un certain nombre d'années avant leur effondrement brutal, les laisser durer un peu plus longtemps ressemble à une astuce politique. Personne ne veut être celui qui arrête la fête, surtout si son mandat est en jeu.
Mais il ne faut pas compter sur les fêtards du secteur privé pour s'arrêter d'eux-mêmes. En particulier, il ne faut pas s'attendre à ce que les banques, pour lesquelles le maintien des parts de marché est crucial, viennent limiter les prêts risqués, en particulier avec l'espoir que, si les choses tournent mal, les contribuables vont financer un plan de sauvetage.
Il ne reste donc plus que les organismes de régulation financière ou la banque centrale, qui peuvent utiliser des outils macroprudentiels (comme les ratios prêt-valeur et les ratios dettes/revenus sur les nouveaux prêts hypothécaires), pour limiter la détérioration des bilans des banques en période de prospérité. Mais cette approche n'est pas parfaite non plus, parce que les emprunteurs à risque pour qui les prêts sont limités ont tendance à être des primo-acheteurs à faibles revenus.
Cela n'est peut-être pas un problème dans les pays où les marchés de l'immobilier sont bien développés, où il y a beaucoup de locations disponibles chez des propriétaires professionnels. Après tout, sur ces marchés, les locataires peuvent trouver un logement avec la sécurité d'occupation à des niveaux de prix prévisibles, même à mesure qu'ils évoluent progressivement au fil du temps en fonction des conditions du marché, ce qui les assure ainsi de ce que les propriétaires soient incités à entretenir leurs biens.
Mais dans les pays où les marchés locatifs sont réduits et fonctionnent mal (ce qui est souvent la conséquence d'une croyance largement répandue selon laquelle toutes les familles doivent être propriétaires de leur maison), la stabilité financière et l'accès au financement hypothécaire sont étroitement liés. En limitant l'accès des emprunteurs les plus risqués au financement, les règles sur les prêts hypothécaires peuvent déclencher une réaction politique violente.
L'Irlande est un cas d'espèce. En janvier 2015, la banque centrale a cherché à protéger les institutions financières d'une autre bulle catastrophique en limitant leurs prêts aux emprunteurs à haut risque. En conséquence, la croissance annuelle des prix de l'immobilier a chuté d'un peu plus de 20 % à un peu moins de 5 %. Mais le secteur du bâtiment, inquiet au sujet de ses bénéfices, a durement critiqué les règles, lorsque des gens ordinaires se sont vu refuser un crédit et ont donc eu du mal à trouver un logement convenable sur un marché de la location réduit. Les politiciens, sans surprise, ont pris le train en marche, afin de profiter de l'humeur populaire.
Comme la pression sur les organismes de régulation irlandais s'est intensifiée pour assouplir les règles de prêt, les inquiétudes quant à leur survie se sont également amplifiées. On espère qu'ils continueront à y résister. Les futurs emprunteurs sont en effet confrontés à de véritables défis suite à ces règlements. Mais cela n'est rien comparé à la douleur que provoquerait l'effondrement d'une bulle.
Dans tous les cas, l'expérience de l'Irlande avec des bulles de l'immobilier vaut comme une leçon plus profonde, que presque tout le monde a négligée. Un système de l'immobilier qui peut si facilement produire des bulles si grandes et si dommageables est fondamentalement vicié. Bien que les restrictions sur les prêts puissent être utiles, elles ne sont pas suffisantes pour entraîner un système de l'immobilier efficace et stable.
De nombreuses personnes en Irlande trouveront peut-être cette conclusion trop pessimiste. Ces personnes espèrent peut-être que, cette fois, la chance des Irlandais va durer. Il se peut que cette fois-ci, les choses se déroulent différemment. Mais il n'y a pas beaucoup d'indices qui semblent aller dans ce sens.
Stefan Gerlach, économiste en chef à la BSI Bank de Zurich et ancien gouverneur adjoint de la Banque centrale d'Irlande. Il a également été directeur exécutif et économiste en chef de l'Autorité monétaire de Hong Kong et Secrétaire du Comité sur le système financier mondial à la BSI.