Redonner leur crédibilité aux banques centrales

Avant la crise financière de 2008, les banquiers centraux pouvaient compter sur une baisse drastique des taux d’intérêt pour relancer la consommation, l’investissement et l’emploi. Mais ce scénario ne fonctionne plus aussi bien qu’avant. L’une des raisons est à chercher dans le degré élevé d’incertitude, imputable à la mondialisation, au vieillissement sociétal, au bouleversement des habitudes de consommation, au creusement des inégalités de revenus, au coût de plus en plus élevé des soins de santé, à la rapidité du changement technologique, et à maints autres facteurs. Même sans récession, pour beaucoup de ménages et d’entreprises, l’avenir inquiète et semble imprévisible. 
Cette incertitude aggravera le ralentissement lorsqu’il surviendra. Car lorsque l’incertitude s’accentue, des taux d’intérêt bas, voire des taux réels (corrigés de l’inflation) négatifs ne se traduisent plus nécessairement par une augmentation des dépenses. Au contraire, l’épargne peut augmenter et l’investissement stagner, en même tant que les taux d’intérêt dégringolent. Si les pouvoirs publics ne veulent ou ne peuvent relancer la demande par l’outil budgétaire, la chute de l’activité économique se prolonge et s’accélère.
Peu douteraient qu’en de telles circonstances la politique monétaire doive être assouplie. En théorie, les banques centrales disposent de moyens extraordinaires pour répondre : taux d’intérêt négatifs, achats d’actifs, action normative de la communication (forward guidance) et autres. Mais en pratique, ces banques centrales sont soumises à d’étroites contraintes, i. e. : leur réponse à la prochaine récession pourrait s’avérer insuffisante.
Ces contraintes, en gros, peuvent se répartir en deux catégories : juridiques ou relevant des pratiques de gouvernance qui définissent la portée de la politique monétaire ; politiques et relevant des limites institutionnelles à l’autonomie de décision des différentes banques centrales. Les limitations juridiques varient selon l’environnement politique et institutionnel et selon l’histoire des pouvoirs accordés à la banque centrale. Ainsi la Réserve fédérale américaine, lors de ses opérations de marché, ne peut acheter que des titres de dette émis ou garantis par le gouvernement fédéral des États-Unis. A contrario, la Banque du Japon peut acheter des titres du secteur privé, notamment des actions ou des obligations d’entreprises, bénéficiant donc d’une plus grande marge de manœuvre pour augmenter son bilan et stimuler le financement des entreprises.

Dans l’hypothèse d’une baisse brutale, ces différences peuvent compter lorsqu’il s’agira de prendre des mesures extraordinaires. La Fed ne peut créer unilatéralement – si l’on choisit cet exemple extrême – de la « monnaie hélicoptère  » – métaphore employée par Milton Friedman  pour décrire comment une banque centrale pourrait distribuer directement de l’argent liquide aux personnes afin de stimuler la consommation. Pour créer de l’argent – l’une des responsabilités de la banque centrale –, la Fed doit acheter un actif. Mais comme les reconnaissances de dette ne sont pas des actifs éligibles, elle ne peut distribuer directement de l’argent sur les comptes en banque des Américains ordinaires (pas plus qu’elle ne peut jeter du ciel des billets de vingt dollars, quand bien même elle disposerait d’hélicoptères).

Dans le cas américain, la monnaie hélicoptère devrait prendre en réalité la forme d’un transfert budgétaire  du gouvernement fédéral à ses citoyens, garanti par les achats de bons du Trésor de la Fed. En tant que telle, c’est une politique que seuls le Congrès et le président peuvent mettre en œuvre. Le problème est qu’il faudrait un temps considérable pour faire voter une mesure de ce type, et que la prochaine crise économique exigera probablement des actions rapides et décisives.

Certes, on considère généralement la monnaie hélicoptère comme le dernier recours. Mais des mesures moins hétérodoxes peuvent être gelées par des normes établies comme la contrainte de positivité des taux d’intérêt, ou « zero lower bound » (ZLB). Ainsi la Fed s’est-elle montrée réticente à faire le choix de rompre la ZLB et à mettre en place des taux d’intérêt négatifs. Pourtant, si le taux d’intérêt réel d’équilibre tombe en dessous de zéro, comme cela semble probable lorsque surviendra la prochaine récession, la limite que constitue la ZLB – que s’impose l’institution – pourrait poser problème.  

De fait, l’équipe de la Fed elle-même estime  que la contrainte de positivité des taux l’empêcherait de fixer le taux d’intérêt réel approprié dans 40 % des cas, selon des estimations plausibles du taux directeur neutre réel et des probabilités d’une croissance inférieure à la tendance. Ces ratés pourraient être préjudiciables à la prochaine reprise, voire menacer l’indépendance de l’institution.

Les banquiers centraux font également face à des contraintes politiques et institutionnelles. En Europe, les institutions financières (et la Bundesbank au premier chef), les retraités et les épargnants n’apprécient guère les taux d’intérêt négatifs. Quant à savoir si l’opposition de ces groupes à l’assouplissement de la politique monétaire a empêché la Banque centrale européenne (BCE) d’agir aussi puissamment qu’elle aurait pu le faire, la question demeure ouverte. Mais il est indéniable qu’en donnant l’impression qu’elle était timide, la BCE a fragilisé sa crédibilité.

La BCE s’oppose loyalement à une inflation trop forte, mais s’est montrée très tolérante envers une inflation qui n’atteignait pas sa cible. En 2012, Mario Draghi, alors président de l’institution, s’était, on s’en souvient, engagé à faire « tout ce qu’il faudra  » pour sauver l’euro. Mais il n’a jamais fait preuve de la même résolution pour garantir que l’inflation atteindrait la cible prescrite à la banque.

Les économistes s’accordent sur le fait que la crédibilité renforce l’efficacité de la politique monétaire. Si ni les consommateurs, ni les travailleurs, ni les entrepreneurs ne croient en la détermination de la banque centrale à remplir sa mission, ils adapteront leur comportement en conséquence. Les prévisions d’inflation faible se réaliseront.

Et cette réalité ne sera pas sans coût. Lorsque l’inflation est trop basse, il est plus difficile de diminuer les taux d’intérêts réels, plus encore si les électeurs s’opposent à des taux nominaux négatifs. Dans une telle situation, une banque centrale qui ne montre guère d’enthousiasme pour atteindre son objectif d’inflation abdique son outil le plus puissant : sa capacité à faire chuter les taux d’intérêt réels dans l’éventualité d’une récession.

Perdre ses outils de politique monétaire devient plus problématique encore dans un contexte où les canaux habituels de transmission de la politique monétaire s’avèrent moins efficaces. Les mesures d’assouplissement se traduiront moins facilement par une dépréciation de la devise nationale et une relance des exportations si les autres banques centrales mènent une politique similaire. Et s’il est vrai que des politiques monétaires accommodantes peuvent dynamiser le prix des actifs, la consommation n’augmentera pas beaucoup si les bénéfices de cette dynamisation ne sont captés que par les riches.

Quand surviendra la prochaine récession, quel qu’en soit le moment, il sera trop tard pour pallier les insuffisances des banques centrales. Mais en procédant aux changements avant qu’ils ne soient nécessaires, les banques centrales peuvent retrouver leur crédibilité. La BCE pourrait par exemple annoncer sans délai qu’elle est prête à faire « tout ce qu’il faudra » pour atteindre un objectif d’inflation symétrique, puis le soutenir par un train de mesures d’assouplissement. Le faire au moment ou la confiance en la croissance revient laisserait entendre, avec une grande force de conviction, qu’il s’agit bien de s’inscrire dans une politique structurelle et non d’appliquer en catastrophe un énième sparadrap cyclique.

Les banquiers centraux doivent aussi réexaminer les contraintes juridiques – ou liées à leurs habitudes de fonctionnement – pesant sur eux, dans l’optique d’amender ou de lever celles qui pourraient freiner d’adaptabilité de leur réponse dans des scénarios de « risque résiduel ». Démontrer leur volonté d’agir avant que n’arrive la crise, c’est, à moindre coût, préserver leur actif le plus important : le postulat selon lequel nous croyons qu’elles savent ce qu’elles font.
Traduit de l’anglais par François Boisivon
Larry Hatheway est responsable des solutions d’investissement du groupe GAM et économiste en chef du groupe.
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